上证报中国证券网讯（记者张欣然）在流动性持续保持宽松的背景下，资金却未能同步进入实体经济，宽货币与弱传导的结构性矛盾逐步显现。近期，债券市场杠杆率处于历史低位、质押式回购规模维持高位，“低杠杆、高回购”的背离格局，折射出资金在金融体系内部循环加快的特征。
多位受访专家表示，下一阶段政策重点或需从单纯强调总量宽松，进一步转向优化结构、提升传导效率，引导资金更有效流向实体经济重点领域。
资金更多停留在金融体系内部运转
从市场运行情况看，“低杠杆、高回购”的组合正成为当前债券市场最突出的结构特征。这反映出市场风险偏好仍偏谨慎，也表明资金更多停留在金融体系内部运转。
方正证券研报显示，2026年4月银行间债市杠杆率回落至约107%，处于历史5%分位数以下，较2023年上半年超过110%的阶段高位明显下降，并自2025年以来持续运行在50%分位以下。与此同时，银行间质押式回购日均成交规模中枢维持在8万亿至9万亿元区间，显著高于2023年至2025年同期水平，处于季节性高位。
按照以往市场运行规律，回购规模上升通常伴随杠杆率抬升，反映机构风险偏好提升，但当前两者走势明显分化，传统“回购放量—杠杆上行”的联动关系被打破。
业内人士分析认为，杠杆率持续低位，本质上反映出机构对利率进一步下行空间的判断趋于谨慎。方正证券发布的研报认为，当前10年期国债收益率已处于历史低位区间，在政府债供给增加、通胀温和修复以及海外利率扰动等因素影响下，加杠杆博取资本利得的风险收益比明显下降。在此背景下，机构更倾向于采取“低杠杆、稳票息”的防御性配置策略，而非主动加杠杆博弈单边行情。
与之形成对照的是，回购规模维持高位并非源于加杠杆需求，而更多体现为流动性充裕与资金用途变化的结果。
方正证券发布的研报认为，当前DR007中枢持续运行在政策利率下方，融资成本处于低位，为市场提供了充裕流动性。同时，在资管产品净值化运作背景下，理财和基金申赎波动加大，机构需要通过回购进行流动性管理；叠加债券做市业务及高频交易活跃，回购成为头寸周转的重要工具。此外，在银行超储率维持低位的情况下，回购亦成为银行调节日常流动性的关键渠道。
值得关注的是，在央行基础货币投放节奏阶段性放缓的背景下，资金面仍能维持宽松格局，资金利率持续震荡下行。东方财富固定收益团队认为，一季度中长期资金净投放为市场提供了充裕的流动性基础，结构性货币政策工具持续发力为银行体系提供低成本资金支持。同时，在外部环境不确定性较大的背景下，银行信贷投放节奏相对谨慎，资金需求端偏弱，叠加人民币阶段性升值带来的外汇占款回升以及年初财政资金加快投放，共同支撑了当前流动性充裕的环境。
资金传导效率有待进一步提升
对于这一现象的成因，机构普遍认为，其背后既有市场预期变化，也有资金结构调整的影响。
从更宏观的角度看，资金在金融体系内部循环的特征亦较为明显。浙商证券宏观首席分析师林成炜对上证报记者表示，居民资金从存款转向理财后，并未简单流出银行体系，而是通过债券、同业存单、存款等渠道再次回流。数据显示，截至2025年末，银行理财存续规模达33.29万亿元，其中债券占比39.7%，现金及银行存款占比28.2%，同业存单占比12.2%。
从近期信贷数据看，融资运行亦呈现出一定的结构性特征。3月人民币贷款新增2.99万亿元，同比少增6500亿元，整体投放节奏较为温和。从结构上看，对公中长期贷款仍是信贷增长的主要支撑，而短期贷款与票据融资之间的“跷跷板”效应延续。
林成炜表示，当前宽松货币环境下，部分流动性的确阶段性停留于金融体系内部，但尚不能据此简单判断资金未进入实体经济。从结构上看，制造业中长期贷款、普惠小微贷款、绿色贷款以及科技型中小企业贷款等重点领域融资仍保持快于整体贷款的增长，显示政策资金正持续向实体经济关键环节倾斜。
“与此同时，在居民及机构风险偏好回落、有效需求相对不足的背景下，部分资金阶段性滞留于同业及债券市场，资金传导效率有待进一步提升。”林成炜说。
中信银行（国际）首席经济师丁孟对上证报记者表示，从工业增加值及外需表现看，制造业具备较强资金承接能力，但在部分新兴领域，由于风险定价及回报预期尚不清晰，金融机构投放仍较为审慎。
引导资金流向实体经济重点领域
受访专家普遍认为，当前问题的关键并不在于流动性不足，而在于如何提升资金从金融体系向实体经济的传导效率。
林成炜表示，下一阶段政策重点或从单纯强调总量宽松，转向结构优化与传导效率提升。通过引导资金更多流向能够形成真实投资、就业和技术升级的领域，提升资金使用效率。
对于具体政策工具使用，他建议继续用好再贷款、再贴现、财政贴息及风险补偿等政策工具，通过定向激励与成本补偿，改善银行在重点领域的风险收益比，引导金融资源更多投向科技创新、绿色转型及普惠金融等方向。
提升企业融资可得性，关键不在于进一步压低利率，而在于完善信用体系与风险分担机制。通过强化数据支持、完善担保体系及风险补偿机制，提升银行对企业真实经营能力的识别与定价能力，从而增强资金投放意愿。
从实际承接能力看，制造业升级、设备更新、绿色低碳及数字经济等领域，仍是当前资金投向的重要方向。数据显示，截至2026年3月末，制造业中长期贷款同比增长9.3%，工业中长期贷款增长11.2%，基础设施业中长期贷款增长8%，绿色贷款余额已超过40万亿元，均高于整体贷款增速。
丁孟表示，从长远看，科技特别是人工智能等领域具备良好发展前景，但其资金承接能力取决于风险定价与回报预期的逐步明晰。金融体系需要在识别优质项目与控制风险之间取得平衡，提升对新兴产业的支持能力。
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